最新财报显示，2020年融信中国实现营业收入483.03亿元，同比下滑6.15%;实现归母净利润24.28亿元，同比下滑23.02%，盈利能力大打折扣。而在此之前，2017年—2019年三年期间，融信中国的营收净利保持两位数以上增速。

2020年，疫情给房地产带来的冲击不小，中达证券研究报告指出，房企整体营收增速下滑8.1百分点至16.5%，整体归母净利润增速下滑11.7个百分点至2.8%。但融信中国净利润下滑却远高于行业平均数据。通过其财报可以发现，造成融信中国盈利“大跳水”的主要原因之一，或是其2016、2017年所拿高价地的集中结转。

高地价集中结转

去化困难“蚕食”毛利率

2020年融信中国的业绩表现，与其所提倡的“有质量的增长”即降杠杆、保盈利似乎有些背道而驰。在融信中国净利润大幅下滑23.02%背后，是其毛利率的“腰斩”，2020年融信中国毛利率为11%，较去年下降了13个百分点，而且还刷新了其2017年16.56%的最低数据。

虽然近年来房企毛利率有呈现下滑的趋势，但近5年来(2016-2020年)平均水平也维持在30%上下，远高于融信中国20%的平均水平。

为何本就低于行业平均毛利率的融信中国在2020年毛利率再度“跳水”呢?这背后或是融信中国在2016年下半年、2017年获取的高价地在2020年集中结转所致。

2020年克而瑞研究报告指出，近2年，2016、2017年成交的一大波地王集中入市，考虑到政府“稳地价、稳房价、稳预期”调控预期不变，大部分城市限价持续从严执行，典型一二线城市中，已经入市的地王仅有四成能够实现盈利。

融信中国的高价地同样陷入盈利能力面临挑战的尴尬局面。早在2020年中期业绩发布会时，融信中国管理层就表示，其在2016年下半年、2017年获取的高价地会在2020年逐渐结转。

回看至2015年末，当时融信中国土储517万平方米，其中379万平方米在建，作为未来开发的仅有138万平方米。在建土储远多于未来的待开发土储，意味着融信中国土储“面临告急”。而2016年，融信中国在港交所成功上市，为其后续的融资、拿地打下基础。2016年，融信中国开启积极拿地模式，联合其他房企在上海、杭州、南京、厦门、福州等城市联合拿下21块土地，虽收购数量不多，但土地成本总价高达484.46亿元，其中融信中国出资246.22亿元;2017年，融信中国又联合其他房企拿下78块地块，土地成本总价715.24亿元，其中融信中国出资342.42亿元。

这些土地中，有不少高价地，甚至区域地王。如2016年5月，融信中国以23.61亿元拿下杭州拱墅地王热电厂地块，楼面价31404元/平方米;2016年8月，融信中国以110.1亿元总价拿下“上海地王”的上海静安中兴社区地块，楼面价100091元/平方米;2016年9月，融信中国拿下“仙林湖地王”的南京仙林湖G58地块，楼面价24957元/平方米;2017年3月，融信中国以36.46亿元拿下“萧山地王”的杭州萧山市北东一地块，楼面价30816元/平方米。多块高价地让融信中国在2016年创下了其有史以来的最高土地收购成本12963元/平方米，是其后续2018年、2019年土地收购成本均价的2倍多。

那么这些楼盘销售情况如何呢?

以厦门铂悦湾为例，2016年6月3日，融信中国在厦门拿下首个住宅项目同安铂湾，楼面价23207元/平方米，该项目后来更名为融信铂悦湾，于2017年8月26日开盘。2020年6月8日，厦门铂悦湾已完全竣工，不过截至2020年上半年，仍有剩余未出售可售建筑面积2.86万平方米，占总建筑面积18.56万平方米的15.4%。

克而瑞研究报告指出，在房地产特殊的预售制度下，项目一般在未竣工前就陆续入市销售并提前实现售罄，所以如果项目在竣工后仍未售完，将作为现房销售，被认为“去化”存在困难。

为何厦门铂悦湾去会陷入去化难困境?公开资料显示，厦门铂悦湾建面约8820平米瞰海复式在售，总价290万元/套起;建面约107-140平米的湾海叠墅，总价500万元/套起。以复式户型来看，88平方米的复式住宅售价不低于290万元，也就是说，铂悦湾的销售单价不低于3.3万元/平方米。这一价格远高于周边楼盘售价,厦门蓝房网显示，周边分布有国贸璟原、厦门紫云府等楼盘，售价多在2.5万元/平方米-2.8万元/平方米之间。

一方面，高地价推高成本，让融信中国从厦门铂悦湾中获利有限;另一方面，较高的销售价格也让厦门铂悦湾在同片区楼盘中竞争力大打折扣，去化难度走高。现房无法及时变现，也在一定程度上影响着融信中国的资金周转，去化压力再度加重。

在融信中国的地产项目中，厦门铂悦湾并非个例，上海中兴路一号、融信杭州世纪、唐宁府·合肥等地产项目都大大“蚕食”了公司的毛利率。

2016、2017年，融信中国拿下的高价地在2020年进入结转期时，对公司毛利率带来不小杀伤力。虽然融信中国表示，随着高价地逐渐结转完毕，2021年公司的毛利润及毛利润率情况会逐步改善。但2020年的土地市场与2016年极为类似，高价地集中出让，2020年全国300城市土地出让金总额达59827亿元，同比增加16%，再创新高。融信中国得拿地成本也在这一年增幅明显，地块收购平均成本约9596元/平方米，较2019年上涨了近3000元/平方米。

而根据目前“房住不炒”的长期政策，房价上涨空间有限，2020年再度抢收的高价地或存在进一步蚕食未来毛利率的风险。

靠明股实债降低表内负债

非长久之计

2020年8月，“三道红线”融资新规出台，监管层对房企的有息负债设置了增长阈值。“绿档”房企可以享受其中的最大阈值，有息负债规模年增速不得超过15%，远高于“黄档”(踩线1条)的10%和橙档(踩线2条)的5%。这也意味着房企“三道红线”的踩线状况将直接影响未来的融资规模。

彼时，根据2020年中期财报数据，融信中国剔除预收账款的资产负债率为73.8%，净负债率为91.25%，现金短债比1.7，踩线一条，归属“黄档”房企。而到了2020年末，融信中国剔除预收账款的资产负债率降至69.9%;净负债率降至83%，扣除受限资金后的现金短债比为1.08。半年时间内，“三道红线”完全调整至达标状态。

IPG中国首席经济学家柏文喜告诉《红周刊》记者，“正常情况下，房企降负债需要一个(时间)过程。一方面，可以通过销售回款偿还负债，另一方面，可以通过业绩盈利偿还负债。”然而融信中国2020年回款率为80%，和2019年持平;盈利能力也在大幅下降，显然要想在短期内把负债降下来并非易事。

为了快速降负债，2020年下半年房企拿出“十八般武艺”。比如房企拆分物业上市、2020年第四季度，港股迎来物企上市高峰，世茂、金科、融创、华润、远洋等房企先后分拆物业上市。中国恒大总裁夏海钧曾在2020年中期业绩会上表示，近期金碧物业成功分拆引入战投入股235亿港币，预计将为恒大降低净负债率19个百分点。

此外，万科、世茂、旭辉、绿城等房企通过配售新股募资“开源”;恒大、金茂、中南建设(000961)等房企通过放缓拿地“节流”，其中恒大降速显著，2020年总土地储备2.31亿平方米，土储规模同比减少21.2%。

不过，融信中国仍然采取较为积极地拿地策略，也没有明显使用上述其他快速降负债手段。那么融信中国是如何成功将负债降下来的?

明股实债或是其主要手段。

2020年，融信中国权益总额为506.59亿元，其中，公司拥有人应占资本和储备177.13亿元，占比34.96%;非控股权益329.46亿元，占比65.03%。而在净利润方面，2020年融信中国实现净利润34.95亿元，其中公司拥有人应占净利润为24.28亿元，占比69.47%，非控股权益应占净利润为10.66亿元，占比30.5%。在权益总额中占比超6成的非控股公司却只分得了3成净利润。

公司法规定股东按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的情况除外。柏文喜指出，融信中国的不对等分成是由明股实债等表外融资手段所致。

明股实债，表面是股权投资，实质上是债权投资，由于其具有刚性兑付义务，在企业经营恶化时，对现金流压力很大。这一融资手段，是房企常用来粉饰财报的财务技巧，在隐匿房企表内负债的同时，也推高了房企的财务风险。

值得一提的是，2019年，在融信中国权益总额中，公司的控股与非控股权益各自占据4成、6成。而在净利润方面，归母净利润和非控股净利润分别占总净利润的53.51%、46.3%。不难看出，和2019年相比，2020年公司拥有人应占净利润与非控股权益应占净利润之间的不对等分成更加明显。也就是说，2020年融信中国或进一步提高了明股实债等表外融资的所占比重。

不过依靠明股实债等表外融资手段来降低表内负债也并非长久之计。“三道红线”出台后，监管部门还下发了《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》、《试点房地产企业融资情况统计监测表》、《试点房地产企业表外相关负债监测表》三张监测表，被试点的12家房企需每月汇报，涉及内容包括“明股实债”、供应链资产证券化产品、合作方股东投入净额、其他房地产相关表外有息负债等相关情况。

万科董事局主席郁亮曾表示，“此次监管层的监管穿透式的，明股实债、表内表外全覆盖，之前的财务技巧是没有任何作用的，这对所有开发商都是挑战。”如三张检测表在房企内全面普及，监管再度收紧，融信中国的“明股实债”将难有藏身之地。(记者 熊颖)

关键词： 融信中国 明股 实债